知识点 01

6.1 财务分析 · （一）ROE的重要性及拆分

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如果只用一个财务指标来衡量公司的基本面，那么这个指标非净资产收益率（ROE，Return on Equity）莫属，净资产收益率=净利润÷净资产。为什么ROE是最重要的指标，因为它衡量的是公司的赚钱效率，这是投资人最为关心的问题。假设有2家公司，A公司10亿元净资产赚2亿元，ROE20％，B公司50亿元净资产赚5亿元，ROE10％，虽然B公司利润规模大，但是却基于更高的资本投入，反倒A公司赚钱效率更高。ROE能够衡量公司是否真的赚钱。若某公司该指标低于银行存款利率，即便它是盈利的，同样不值得投资，因为经营这样的公司都不如将钱存银行赚得多。事实上，股权成本或者股东要求的报酬是10％，ROE长期低于10％的公司都不合格，都在减损股东价值，10％左右是一般公司，20％以上是杰出公司！净资产收益率也是后续公司价值评估中的最重要录入参数。

我们分析ROE最常见的方法是将它进行分解，拆分后的ROE反映了公司三方面的财务能力，通过拆分，能够深入分析及比较公司的经营业绩，并为今后采取的改进措施提供了方向。

ROE拆分的过程也称杜邦分析，可见ROE和三个财务比例密切相关：①销售净利率，反映盈利能力；②资产周转率，反映资产使用效率（可再细分为几个指标——存货、应收账款周转率等），资产构成存量是否有问题；③权益乘数的高低，反映负债程度。

再进一步细化拆分，可以涉及资产负债表和利润表的各个科目，如图6-4所示。

图6-4　杜邦分析

如何提升公司的ROE呢？巴菲特指出了五种具体的办法：①提高周转率，也就是销售额与总资产的比；②廉价的债务杠杆；③更高的债务杠杆；④更低的所得税；⑤更高的运营利润率。值得注意的是，高ROE的基础最好不是通过极高的财务杠杆取得，即借了很高比例的有息负债（可以是很高比例的无息负债）。我们投资除了金融业以外的公司时，最好规避高有息负债公司，因为价值投资者是保守的投资者，不喜欢激进风格的公司，以避免承担过高的风险。

知识点 02

6.1 财务分析 · （二）ROE背后的商业模式（高利润或高周转或高杠杆）

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ROE背后其实是公司之间商业模式的较量，要想取得高ROE，就必须是高周转模式、高利润率模式、高债务杠杆模式中的一种，或者是两三种的结合。公司需要在这三种模式之间做出平衡，依据自身的资源和能力，在合适的外部环境中，将它们的合力发挥到最大。

地产行业很好地阐述了ROE背后的商业模式。社会大众可能觉得房地产是暴利行业，每平方米一两千元拿的地可能卖到每平方米一两万元，这就是地产模式中的高利润率模式（净利率高），但是要取得高利润率，可能是地产商屯了很久的地才开发，也可能是地产商寻找到一个高利润率的项目并不容易，或者要建的项目非常庞大，需要耗费很长时间反复论证、设计，建设大量配套才能够使房产增值，卖出高价。地产是暴利，但却是花了很多年时间才卖出的暴利，平摊到每一年投资回报率就未必真的高了。地产模式里还有一种快速开发模式，不求价格卖到最高，但求现金快速收回后，继续开发新的楼盘，这样虽然净利率不是很高，但是资金周转快，投资回报在单位时间内收益最大化。可见高周转和高利润率有一定冲突。在高杠杆模式中，有的地产商依靠的是高有息负债，通过从海外借到利率低的资金，而高有息负债和高利率模式可能又有冲突，地屯久了可能增值不少，但利息花费也高；有的地产商依靠的是高的无息负债，例如结合快速周转模式，利用顾客的预收款进行地产开发；还有的地产商和别人合作开发，以较少的自有资金，撬动和控制庞大的地产资产。各种商业模式还需结合外部环境选择，例如在房价上涨阶段，高利润率低周转模式可能更优，房价滞涨阶段，高周转低利润率模式可能更优，此外金融市场利率、汇率变动也会影响到商业模式选择。

图6-5所示为2014年港股市场国内前20名地产商净利率和周转率情况，处于曲线边缘的公司是将利润率和周转率关系平衡得最好、最具效率的公司。

图6-5　港股地产公司利润率与周转率

知识点 03

6.1 财务分析 · （三）ROE关注的三个角度

39 字

ROE需要关注的三个角度：ROE的高度与提升、ROE的持续性、ROE的扩张性。

知识点 04

6.1 财务分析 · 1.ROE的高度与提升

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高ROE是公司利润增长的前提。高ROE是如何推动利润增长，继而推动股价上涨呢？我们假设存在A、B两家公司，它们最初的每股收益都是1元，股票的市场交易价格均是每股收益的20倍，即为20元，所不同的是A公司是用10元的每股净资产创造1元的每股利润，而B公司是用25元的每股净资产创造1元的每股利润，那么A的ROE（10％）大于B的ROE（4％），如表6-9所示。

表6-9　高ROE带来高收益（1）　　单位：元

假设两家公司均把每股1元利润留存在公司内部继续发展，而留存后的A、B公司的净资产就分别为11元和26元，如果它们各自ROE仍然保持不变，则A、B公司一年后的每股收益分别为1.1元和1.04元，市场价格仍为每股收益的20倍，则A、B公司股价变为22元和20.8元，A公司的股价上涨幅度超过B公司，如表6-10所示。

表6-10　高ROE带来高收益（2）　　单位：元

如果假设条件不变，继续将利润留存，那么两年后A公司的股价上涨更多。久而久之，具备超强的盈利能力（高ROE）的公司能够长期为投资者带来更丰厚的股息或者股价上涨的收益。一个公司目前ROE低不是问题，关键是未来ROE能否提升并稳定在一个相当的高度。

表6-11　高ROE带来高收益（3）　　单位：元

知识点 05

6.1 财务分析 · 2.ROE的持久性

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公司一两年的ROE高并不困难，难在能够持续保持高ROE，如不能维持，股价会随着ROE的下滑而下跌。公司未来是否存在能够维持长期高ROE的因素，又或者这些因素会消失。举两个例子。武钢股份2008年ROE处于较高水平，但随着钢铁黄金周期的结束，ROE逐步下滑到0左右（如图6-6所示），股价也随之大幅下降，如图6-7所示。

图6-6　武钢股份历年ROE

图6-7　武钢股份股价走势图

而贵州茅台过去十几年间ROE逐步攀升（如图6-8所示），即便近几年碰上白酒行业萧条，仍然能够保持30％以上的水平，股价异常坚挺，如图6-9所示。

图6-8　贵州茅台历年ROE

图6-9　贵州茅台股价走势图

对于大部分没有壁垒的行业，ROE有个均值回归的定律，即太高的ROE日后会下降，太低的ROE日后会上升。德邦证券曾经做过研究：选取A股2000年之前上市的857家上市公司。根据它们2001年的ROE进行排序，将前285家公司、中间286家公司和后286家公司作为三个目标群，长期跟踪。到2011年，发现三个目标群的ROE已经没有明显差异，如图6-10所示。

图6-10　2001—2011年A股上市公司ROE回归图

数据来源：wind、德邦证券研究所

ROE均值回归背后的道理是浅显的，对于没有壁垒的公司或者行业，拥有超额收益必然会吸引对手竞争，从而收益下降，如图6-11所示。这一规律世界通用，美国股市的相关研究也表明，ROE和其他收益率指标往往趋向于回归到平均水平，拥有高于或低于平均水平收益率的公司往往会在不超过10年的时间内回复到平均水平（美国公司ROE的历史水平为10％～15％）。

图6-11　ROE回归理论图

然而，我们仍然要看到一些公司或者行业因为此前论述的波特五力模型或者经济护城河等因素，能够使得ROE长期高于平均水平，这也正是这些公司或者行业股价持续跑赢大盘的根本原因。我通过wind金融数据库，按照申银万国二级行业划分，提取了2000—2014年102个行业的各年ROE数据情况，计算了2000—2004年、2004—2009年、2010—2014年四个期间各个行业的平均ROE值，以及这15年期间ROE的最大值和最小值，如表6-12所示。

表6-12　各行业历史ROE

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数据来源：wind资讯

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